白酒年报、一季报总结:不惧调整 风光依旧

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行业总结:周期向上,风光依旧。2018年白酒板块虽有波折甚至危言耸听,但是大趋势依旧向上,彰显出行业强大的韧性和造血能力。2018年白酒上市公司收入同比增长25.53%,净利润同比增长33.57%;19Q1白酒板块收入同比增长22.26%,净利润同比增长27.87%。虽然19Q1环比18年全年略有下降,但环比18Q3已明显回暖,行业经历短期调整后重回稳健增长。与全行业2018年12.88%的收入增速相比,上市酒企增速明显更快,表明行业集中度进一步提升,消费升级背景下名酒优势将持续放大。从上市公司数据来看,一线白酒表现更优,主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖;二三线白酒业绩进一步分化,其中徽酒龙头古井、口子产品结构显著换挡升级,而苏酒梦之蓝、国缘同样表现更为突出,因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。从盈利能力来看,2018年以来白酒板块毛利率持续提升,同时费用使用效率强化,推动净利率整体进一步上行,其中一线酒企净利率全面提升,表明高端酒优势进一步扩大;部分二三线酒企净利率有所下滑,主要是为扩张份额加大费用投放,竞争加剧致短期盈利水平分化。

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行业展望:预收款打款积极+现金流靓丽,强者愈强趋势明显。2018年白酒板块预收账款为387.44亿元,同比提升13.50%,19Q1白酒板块预收款为293.58亿元,同比下降3.59%,其中茅、五打款积极,茅台3月下旬经销商已支付4-6月货款,五粮液(99.200, 7.39, 8.05%)去年底经销商集中打了今年1-5月货款,其余酒企预收款大多亦保持正增长,表明酒企整体回款趋势仍旧健康,反映需求端继续保持良性状态。2018年白酒板块经营性净现金流为776.01亿元,同比提升51.11%,19Q1白酒板块经营性净现金流为136.30亿元,同比提升20.85%,板块现金流持续表现优异,其中除茅台19Q1因存放中央银行和同业款项增加导致现金流下降以外,其余酒企同样呈现出高端酒增长、二三线酒企分化的特征,进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

持仓与估值:仓位回升创新高,估值修复至中枢位置。截止2019年一季度末,食品饮料的基金持仓比例为15.07%,环比提升3.49pct,其中,白酒板块持仓比例为11.30%,环比大幅提升4.45pct,持仓比例创下2015年以来最高水平,也是一季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。估值水平来看,目前白酒板块PE-TTM约为30,自去年年底以来持续回升,目前已修复至历史估值中枢的水平。我们认为,白酒周期性减弱,业绩波动性将减小,对应估值波动幅度有望收窄,加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性,我们认为未来名酒估值区间将长期落在20-30倍区间。

投资建议:品牌集中、结构升级时代加速到来,持续看好优质酒企投资前景。2018年年报和2019年一季报表明,在经历18Q3的短暂调整之后,18Q4和19Q1行业迅速回暖,各家酒企及时作出应对,四季度以来需求明显复苏。我们认为,这一方面与宏观经济边际回暖有关,投资增速回升下商务活动增加提振了白酒的消费需求;另一方面在消费升级的大背景下,白酒品牌集中、结构升级的时代正在加速到来,优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利,因此我们看到,具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在18Q4以来的本轮行业复苏中表现更为优异。当前名酒对应2019年PE基本在20-25倍的合理水平,在国家鼓励消费,降税等背景下,消费信心有望继续保持,相较于医药和家电等消费领域,白酒更优,板块有望持续超预期获取超额收益。持续重点推荐品牌优势的一线酒企(茅、五、泸)和真正能够持续结构升级的二三线酒企(古、口、洋、顺鑫、汾酒)。

风险提示:中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

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