券商:华润啤酒2018销量市占率下跌

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2018 年上半年该华润啤酒(00291)公司收入按年上升 11.4%,主要受惠于部分产品进行加价,加上中高档啤酒销量增长,平均销售价格按年增 13%,而销量受加价影响轻微,仅下跌1.5%。期内毛利率大幅提升 2.5 个百分点至 36%。管理层表示,下半年以来整体业务表现包括销量及毛利率均不及上半年,其将原因归于宏观经济疲弱及公司没有打价格战。

2018 全年销量也较市场(2018 年行业销量下跌 0.8%)为差,市占率也较 2017 年的27%有所下跌,但仍处于龙头地位。公司 2019 年销量目标为与 2018 年持平,直接加价机会较少,但会继续发展中高档业务,未来 3 至 5 年受到 ASP 预计能每年有低单位数增长。

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中国啤酒行业目前正向中高端转型,中低端市场则在萎缩,故此我们认为,单凭市占率难以评估个别公司向中高端转型,以及产能优化的进展,而这个进展将有利于未来收入及利润空间的扩张。据华润啤酒管理层提供的信息,高端产品销量去年下半年以来仍保持增长,旗下 5 元人民币(下同)以上的中高档产品占比较2017 年有所提升(5 元以上 2017 年占比 39%,2018 年升至 43%)。

华润啤酒已于去年宣布拟收购喜力中港业务,我们预计,随着喜力中港业务的加入,有助进一步提升中高档业务的占比,2020 至 2021 年有望提升至逾 50%。与此同时,其也将有助华润毛利率的提升,喜力全球业务毛利率高达 40%,中国市场以高端产品为主,故毛利率高于该水平。

目前一线城市高端啤酒市场主要有外资品牌主导,包括百威及英博,而在次一级的城市则仍有许多发展空间。管理层拟透过喜力进一步开拓一二线市场,并拟于10 元以上不同价格段,喜力将与雪花以双品牌方式发展,由于彼此市场定位不同,故不会担心造成直接竞争。

华润啤酒对喜力的收购目前仍等待商务部审批,管理层期望能在 2019 年上半年获批,下半年便能纳入公司财报,估计 2019 年将为双方的磨合期,预计情况能够逐渐改善,对于 2020 年公司业务表现持乐观态度。喜力 2017 年度录得税后净亏损6680 万元人民币,2016 年则录得税后净利润 5130 万元。

我们估计,财报合并后对于华润啤酒财报影响属轻微(相较 2017 润啤录得盈利11.75 亿元)。而 2017 年喜力中港业务录得亏损主要由于在营销费用的投入,产品缺乏渠道去消化,未能有效接触到终端消费群,我们相信,被润啤收购后在此方面的情况将会有所改善。

管理层并表示,未来会继续留意合适的收购项目,目标倾向为具备品牌效应的外资品牌,另外就是非拉格啤酒的制造商,而拉格(低温制造的啤酒)业务则会主要与喜力合作为主。与喜力的合作会主力在拉格啤酒方面,而非拉格啤酒业务则会倾向收购或者与第三方合作发展。我们预计 2019 财年每股盈利为 0.52 元人民币,目标价 30.3 港元,对应市盈率 50.2 倍。(现价截至 2019 年 3 月 12 日)

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