供需矛盾是最强基本面 贵州茅台增速回落在预期内

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事件描述

公司近期发布公告,2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增15%左右,其中Q4收入250亿元左右,同比增12.5%左右;归母净利405亿元左右,同比增10%左右,其中Q4净利100.5亿元,同比减4.1%左右。公司同时计划2020年销售茅台酒3.45万吨左右,营业总收入增长10%左右。

方正观点

1、发货结构及费用平滑导致19Q4业绩低于预期:19年收入符合预期,根据我们研究模型测算,预计公司全年实际发货2.9-3万吨,加上预收款释放,报表确认量在3.3-3.4万吨左右。四季度利润增速低于预期,我们判断主要有两方面原因:一是18Q4非标产品发货量较大,产品结构提升导致均价基数较高(利润反应会更明显),而19Q4以飞天投放为主,直营提升比例不明显;二是18Q4销售费用率为负,与季度平滑有关,19Q4预计恢复正常。

2、短期不提价,业绩弹性有限,全年10%增速符合预期:2020年公司计划收入增速10%左右,茅台酒销量3.45万吨左右,计划量较去年对外公布计划量增长11.3%,但19年报表量大于实际发货量和计划量,主要是预收款贡献,经测算,19Q3后茅台预收款蓄水池基本释放完毕,短期不提价,业绩将主要靠量增和产品结构及直营比例提升来贡献,弹性有限。另外,管理层提出对预收账款进行改革,今年开始提前一个月打款就可以,我们预计预收款也将有所回落。

3、20年实际投放量两位数增长,预计全年批价走势以“稳”为主:茅台17-19年每年的实际投放量均在2.9万吨左右,报表差异主要来自于预收款调节,因此近几年虽然表观销量在逐年提升,但真实供需缺口却在持续扩大,导致批价不断上涨;2020年公司计划投放量将有两位数以上增长(预计会透支一部分2021年的计划量),我们认为增量可以缓解部分供需缺口,预计茅台价格将以稳为主,暴涨暴跌的概率都比较小。

4、20年定调基础建设年,强劲需求仍是基本面核心支撑:2020年管理层定调为基础建设年,公司将持续推进扁平化管理,增强市场把控能力,打牢发展基础。自15年行业复苏以来,茅台酒市场流通价从800多元上涨至2000多元,从买方市场到卖方市场,供需关系发生了根本性转变,长期看,随着消费持续升级,茅台酒的供需矛盾还会进一步加大。2020年不提价,导致业绩弹性较小,但目前出厂价和批价价差较大,公司具备随时提价的空间和能力,长期业绩增长仍具空间,继续看好。

5、盈利预测与评级:预计19-21年EPS为32.25/36.22/41.32元,对应PE33/30/26倍,公司长期成长确定性强,作为行业龙头,可以享受一定估值溢价,维持“强烈推荐”评级。

6、风险提示:1)市场走势带来的风格影响,估值水平承压;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。

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