口子窖:价值低估待修复

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公司18Q4+19Q1收入利润增长13.4%/41.6%,收入符合预期,受益毛利率提升+费用率下降+税金率下降,业绩增速超市场预期。展望全年,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为双寡头之一将持续受益。考虑到省内竞品份额提升速度,以及当前省内集中度提升阶段,期待公司加大品牌和渠道投入,提升省内市场份额,推动估值估值回升至板块中枢水平以上。给予19-20年EPS 3.06和3.51元,当前对应19年仅18倍,给予19年22倍,对应目标价67元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

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报告正文

18Q4+19Q1收入利润增长13.4%、41.6%,收入符合预期,利润超市场预期。公司18年营收42.7亿,同比+18.5%,归母净利15.3亿,同比+37.6%。其中,Q4单季收入10.6亿,同比+19.6%,归母净利3.9亿,同比+84%,19Q1收入13.6亿,同比+9%,归母净利5.5亿,同比+21.4%。18Q4+19Q1收入利润分别同比+13.4%、+41.6%,收入双位数增长符合预期,利润超出预期,主要系毛利率提升+费用率下降+税金率下降所致。18年末预收款环比增加3.45亿至9.2亿,创下历史新高,19Q1末预收款4.9亿,同比+0.9%,环比下降4.3亿,为淡旺季正常打款发货节奏所致。19Q1现金回款12.2亿,同比-1.72%,经营净现金流0.65亿,同比+140.5%,表现靓丽,主要系支付的各项税费减少所致。

提价+结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率下降,推升净利率创历史新高。公司18年毛利率74.4%,同比+1.5%,19Q1毛利率77.8%,同比+3.1%,毛利率提升主要系提价(18Q3上调出厂价)及产品结构升级所致,草根调研反馈,春节期间口子10年以上产品继续延续较高增速,产品结构持续升级。18年销售及管理费用率分别下降-0.97%、-0.81%,主要系收入高增带来费用率摊薄,税金及附加比率下降-1.24%,推升净利率提升5%至35.9%。其中18Q4销售及管理费用率下降明显,分别同比-5.29%、-1.56%,叠加18Q4所得税率下降较多,由17Q4的43%下降至18Q4的24%,Q4净利率大幅提升12.9%至36.86%。19Q1销售及管理费用率分别+0.13%、-0.03%,基本与去年持平,税金及附加比率同比下降-1.37%,毛利率提升叠加税金率下降,推升19Q1净利率提升4.1%至40%,达历史新高。

省内大本营继续深耕,省外调整效果逐步显现。分区域看,18年省内同比+17.5%,省内持续推进县级及以下市场深度下沉,市场份额仍在不断提升;18年省外同比增长27.9%(17年为11%),提速明显。19Q1省内省外分别同比增长5.7%/22.7%,省内继续保持稳增,省外表现亮眼,19Q1省外占比近20%,公司省外渠道经过调整后,省内大商协同布局省外,调整效果逐步显现。

全年展望:省内“升级+集中”趋势不改,口子持续受益,期待公司加大投入,更快提升份额,带动估值水平提升。展望19年,安徽白酒持续向200元以上价格带升级,口子10年以上产品预计将继续保持较高增速,同时消费者对品牌产品的选择越来越集中,倒逼市场份额加速向品牌企业集中,口子将持续受益。但与省内竞品份额提升速度相比,口子策略略显保守,致公司估值低于板块平均水平,在省内集中度快速提升阶段,份额提升速度更显重要,期待公司能够加大市场投入,更快提升市场份额,进而带动公司估值水平提升至板块中枢以上。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。

投资建议:全年增长确定性高,当前价值被低估,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。口子窖战略目标长远,注重稳健经营,年报季报业绩增速再超预期,盈利能力创新高。展望全年,安徽省内“升级及集中”趋势不改,口子持续受益。期待公司在高净利率背景下,加大品牌渠道投入,推动更快收入增速,尽享估值提升。给予19-20年EPS 3.06和3.51元,当前对应19年仅18倍,考虑到公司省内竞争地位及稳健成长预期,当前价值被低估,给予19年22倍,对应目标价67元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

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