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食品饮料行业:白酒行业近15年的得与失

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复盘思考:关注业绩守望价值,本轮调整结构更优。复盘近十五年白酒板块表现,我们认为有以下三点值得借鉴。1)历史总结:过去三轮白酒牛市,高端酒和次高端酒超额收益显著,高端酒核心在于强提价权,次高端酒核心在于渠道扩张;过去两轮调整中,白酒板块受估值压制无法穿越周期,但高端酒存在相对收益,业绩是带来相对收益的核心因素,拥有强品牌力和渠道力的优势酒企业绩能够穿越周期。2)对比演绎:当前板块处于第三轮调整阶段,相较于08年当前经济波动更平缓、消费升级趋势明显,相较于12年当前需求结构更扎实、渠道库存更健康,因此业绩增速只是放缓,很难出现上两轮的断崖式调整。目前基本面正处于终端需求放缓向报表增速下行传导阶段,后续仍需进一步观察四季度乃至明年一季度业绩;若本轮再次出现刺激政策驱动总量数据回升,白酒有望再次获得显著相对收益。3)先行指标:我们认为应当关注茅台的引领作用,一方面结合预收款看茅台业绩,现金流表现更能反映实际动销;另一方面结合批价看行业需求,茅台一批价作为白酒景气度的先行指标,值得重点跟踪观察。

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三轮上涨:业绩是上涨之锚,板块分化愈发明显。过去十五年白酒板块共迎来三轮牛市:第一轮为03-07年,板块上涨由业绩和估值共同推动,高端酒具备超额收益,强品牌力所赋予的持续提价能力是高端酒享受估值溢价和业绩高增的核心因素;第二轮为09-12年,板块上涨主要由业绩驱动,次高端酒具备超额收益,强渠道力驱动的渠道下沉和全国扩张是次高端酒业绩高增的核心因素;第三轮为15年-18年二季度,板块上涨由业绩和估值共同推动,且两者联动效应增强,个股开始明显分化,外生红利弱化,内生因素占主导。值得注意的是,茅台09-10年表现低于预期,主要是通过预收款平滑业绩,还原后实际收入增速并不差,背后反映的是茅台作为国企更追求“稳增长”,因此我们需要结合预收款看待业绩增速。

两轮下跌:下跌受估值影响更大,板块一损俱损。过去十五年白酒板块共经历两轮调整:08年第一轮调整主要受经济增速明显放缓影响,板块下跌70%由估值主导,业绩仅在08Q4出现下滑,但酒企无一幸免且调整幅度相近;13-14年第二轮调整主要受三公消费政策压制,估值业绩出现双杀,板块下跌过程中两者各贡献50%,业绩和估值变脸的背后是基本面的改变,价格泡沫、库存高企是行业理性回归的根本原因,政策变化加速了这一进程,标的一损俱损,高端酒调整幅度相对较小。

投资建议:我们认为,行业调整期是企业经营分化加剧的分水岭,优质酒企有望借机收割份额实现业绩穿越周期,建议淡化估值、坚守业绩,寻找长跑冠军,重点推荐贵州茅台、洋河股份、口子窖、顺鑫农业、泸州老窖等。1)高端酒增速放缓,茅台需求依然强劲。高端酒受经济影响较大,短期内增速有所放缓,但茅台供需偏紧格局未变,五粮液、老窖也在积极采取发展系列酒、开拓弱势市场的方式加以应对,本轮价格体系及库存水平比上轮更为良性。2)次高端酒受益消费换挡升级,业绩回归稳健增长。经过两年高速增长,次高端酒逐渐回归稳健增长态势,相较于其他优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实,公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显,明年业绩仍旧有望实现稳健增长。3)区域龙头基地市场优势明显,抗行业调整能力更强。区域性龙头酒企具备扎实稳固的基地市场,抗行业调整能力强,渠道力是中高端价位带的核心优势,布局深入、梳理精细的酒企受经济影响相对较小,明年仍有望实现双位数增长。

风险提示:中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。